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中國(guó)快遞業(yè)的高增速、拓展性及互聯(lián)網(wǎng)基因是市場(chǎng)給予標(biāo)的高估值的主要原因：

1、稀缺性、人均概念和成長(zhǎng)命題：當(dāng)前快遞業(yè)仍處40%+的高增速中，增速稀缺；而由于國(guó)內(nèi)對(duì)比國(guó)際、中西部對(duì)比東部的人均快遞量差距仍有空間，當(dāng)前行業(yè)成長(zhǎng)性與增速短期無(wú)法證偽。

2、門檻、2C、互聯(lián)網(wǎng)+：目前快遞行業(yè)領(lǐng)頭者已對(duì)后進(jìn)者形成了較高門檻。

網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)個(gè)性化的形勢(shì)對(duì)于整合碎片化物流形成了長(zhǎng)期利好。而在互聯(lián)網(wǎng)+物流下，快遞行業(yè)各種流量變現(xiàn)的邏輯也同樣無(wú)法證偽。

3、整合預(yù)期和國(guó)際比較，登陸A股先發(fā)優(yōu)勢(shì)：橫向比較國(guó)際快遞巨頭和國(guó)內(nèi)快遞公司，國(guó)內(nèi)快遞仍處于集中度較低的階段，加之海外快遞的做大過(guò)程中往往伴隨多角度并購(gòu)，從利潤(rùn)收入與市值的角度看，行業(yè)的挖掘潛力仍然極大。從行業(yè)整合、做大的邏輯看，目前擬登錄A股的標(biāo)的有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)快遞的確有“偽成長(zhǎng)”特點(diǎn)，主要體現(xiàn)在：

1、加盟制快遞的產(chǎn)能擴(kuò)張能力遠(yuǎn)高于自營(yíng)為主的國(guó)際同行，低集中度使得競(jìng)爭(zhēng)加劇。目前行業(yè)仍處于集中度較低的階段，各家公司在份額訴求驅(qū)動(dòng)下仍會(huì)快速發(fā)展網(wǎng)點(diǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張速度同樣很快，導(dǎo)致行業(yè)毛利率下降。

2、新增市場(chǎng)的拓展成本較高。行業(yè)近幾年新增業(yè)務(wù)部分來(lái)自三四線城市和農(nóng)村地區(qū)，受網(wǎng)購(gòu)人數(shù)、人口密度、消費(fèi)能力等客觀因素影響，這部分市場(chǎng)雖有巨大潛力，但短期開(kāi)拓成本較高，或?qū)?dǎo)致行業(yè)毛利率下降。

由于由快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力是不斷追求一張廣度、深度及高效服務(wù)的物流網(wǎng)絡(luò)所決定，需要以高覆蓋度的網(wǎng)絡(luò)滿足用戶，同時(shí)對(duì)新節(jié)點(diǎn)不斷開(kāi)發(fā)挖掘利潤(rùn)，這也是我們用業(yè)務(wù)量去考核快遞公司市值的原因之一。

合理估值存難度，建議關(guān)注四指標(biāo)：由于國(guó)內(nèi)快遞公司與海外公司模式、業(yè)務(wù)構(gòu)成相差較大，難以參照，同時(shí)由目前直營(yíng)加盟混合帶來(lái)的網(wǎng)點(diǎn)口徑差異，使得目前尚不存在準(zhǔn)確評(píng)估加盟制快遞合理估值、市值的方法，建議建立如下核心指標(biāo)進(jìn)行觀測(cè)：

1、單量絕對(duì)量和增速：該數(shù)據(jù)和整合能力、未來(lái)盈利空間成正比。

2、全網(wǎng)利潤(rùn)：該數(shù)據(jù)可以將加盟制公司和國(guó)際自營(yíng)快遞的利潤(rùn)和估值做橫向?qū)Ρ取?/span>

3、并人上市公司的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和利潤(rùn)貢獻(xiàn)：核心網(wǎng)點(diǎn)終究會(huì)進(jìn)入上市公司體系，上市前并入公司體現(xiàn)出快遞總部對(duì)于網(wǎng)絡(luò)的控制能力，若在上市后并入公司，存在攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。

4、加盟商的盈利分布：包括全網(wǎng)中加盟網(wǎng)點(diǎn)的盈利和虧損占比、各網(wǎng)點(diǎn)的盈利平衡性，虧損網(wǎng)點(diǎn)占比較高及各網(wǎng)點(diǎn)盈利差距過(guò)大會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：就目前披露數(shù)據(jù)看，圓通理論估值和市值要高于申通，目前兩者估值已包含整合預(yù)期，但進(jìn)程還難以判斷，短期機(jī)會(huì)主要來(lái)自波段性操作和事件刺激，如二者借殼事件的重大推進(jìn)、其他快遞公司上市計(jì)劃(可能利空也可能成主題)、快遞公司與上下游的重大合作(如阿里、新能源汽車、倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化等)。建議短期內(nèi)保持謹(jǐn)慎。

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